Howard Marks Memo 的小總結與個人看法

Howard Marks今期近萬字的Memo主要寫了真．價值投資的核心理念、價值投資vs成長型投資、現世代價值投資還可不可行等。價值投資vs成長型投資一直成為市場的話題，有些人不喜歡買高增長股，擁抱老牌和低PE的價值股，而一些人卻不問價追捧充滿故事和夢幻的科技和高增長股。老實說，兩者都不是真．價值或成長型「投資」。總結如下:

• 對於Howard Marks來說，價值投資是:了解到股票代表的是擁有企業的資產、而不是一個跳動數字; 關注「價格」與「價值」的分別; 用基本面去計算內在價值; 吸引的投資來自「價格」與「價值」的差異; 重要的是: 低PE或PB完全不代表它是低估。

• 價值投資的確起源於單純收集「便宜」的股票，例如低PE、PB、股價低於流動資產淨值，但這只是在上世紀有用。在幾十年前，人們只能一一翻閱每隻股票，資訊極不流通，找一份年報已汗流浹背，所以極端錯價時常出現，對容易獲得資訊的有很大優勢。而當然，現時單純找出低PE、PB股易如反掌，以致於低PE、PB多數是有原因的。

• 成長型公司，通常指高增長又高估值的股票，它們的估值多數取決於未來的成功和未來獲得的盈利，而估值非常難，因為未來難以預測和存在重大不確定性。不少老牌的價值投資者完全避開這些公司，轉向於看似較「安全」的股票。

• 其實，Howard Marks不同意應該將價值和成長型分成對立的陣營，兩類公司的價值都是取決於同一個概念，就是該企業在生命週期賺取的總現金，在現在的價值。以筆者的見解，我們買股票是買企業的將來，其價值就等同於「現時+預期未來的內在價值」，只是價值投資者才目光放在「現時」，期望在股價低於「現時價值」時買入; 而成長型投資則看重「預期未來的內在價值」，即使以高於「現時價值」的價錢買入，只要「預期」能夠實現，就不會以過高的價錢買入不值得的東西。

• 過往可能成長型公司比較危險，尤其是在科網股泡沫時期，當時世代初次接觸「科技」，很多公司基本上未有真正的技術，因而菜鳥互啄，死傷慘重。在今天的互聯網世界，很多科企早以有核心技術，繼而利用優勢在網絡世界壟斷，造就「贏家全取」，無形資產對於他們來說才是最值錢的東西。所以高增長的企業在今天不代表它不安全，而低增值、穩定的老牌公司亦不代表他們是安全和能夠不被取代。

• 現世代的偽．價值投資者拋棄高增長股的原因很多時只是因為他們沒有開放的思想、沒有深入了解事物的動力、不想接納新的事物(以上非批評、不代表筆者立場)，從而在研究前就捨棄它。其實，價值又好成長又好，都要深入研究基本面和前景，之後對合理的未來預期付出合理的價格。而一些偽．成長型投資者，在取笑價值投資的同時，買入高估值公司的原因只是基於股價的上升動力、「因為看到升所以買」，又或看到社交平台經常討論某熱門股份，雖然公司可能有良好的前景，但不管追入股票的估值是否在反映不切實際的預期、或者現價是三十年後的價值。

最後，其實真正的投資是在發掘價值，不論是「現時」或「未來預期」的價值。就算是穩定「安全」、低估值、低增長的企業也要看它的前景，因為它的價值也會向下。高增長、高估值的企業就更加要判斷未來價值的合理性。成功和有更高回報的投資者，就在於對企業的「非量化因素」在比其他人更好的判斷力。

選股(一)

在投資的學問中，選股無疑是最重要的一環，而真正的選股並非單單買入媒體、財演或別人推介的股份，需要有系統的「尋寶」。以下簡單介紹一下筆者選股的概念，選股判斷的因素有「量化因素」和「非量化因素」。「量化因素」即是用數字可以表達，是選股的基本功，選股必須考慮的因素。而「非量化因素」 是功力的所在，因涉及較多的主觀想法和沒有一定標準，所以往往是高手過招的地方。

今日先寫選股的「量化因素」的一半，我們要研究各種可以顯示企業質素的指標和數據，來判斷它是否一隻好的股份。

1. 首先必然是收入，沒有收入的企業筆者基本上不會理會，雖然有些未有收入的生物科技或創新科技行業未來爆發力驚人，但在增長股投資中，筆者不會把資金放在存在巨大不確定性的公司中。而收入最好是具有一定的規模，具穩定性，每年以>15%的速度成長。收入也能告訴你該企業的市佔率。

2. 毛利率: 毛利率是毛利與收入的比率，毛利是收入減去產品成本。所以若毛利率愈高，例如60%，說明每100元的生意額，付出的產品成本只有40元。毛利率愈高即企業有能力以超出成本愈高的價錢銷售產品，與需要減價促銷的公司截然不同。毛利率主要與自身過往數據比較，和與同業其他公司比較。

3. 經營溢利和股東應佔溢利: 兩者都可以理解企業的利潤，不同的是經營溢利是源於企業的相關業務賺得，而股東應佔溢利也包括稅項和非經營業務所得，例如公司持有的證券市值上升了。投資者通常比較兩者的差額每年有沒有特別大，若沒有的話較多會留意「股東應佔溢利」，同樣地，我們希望找到>15%的年增長同時具有穩定性。

4. ROE(股東權益回報率)和純利率: 這兩者為評估盈利能力的指標。單單從純利其實無法得知哪一間賺錢能力較高，非賺100億的企業就優於賺10億的，要視乎企業用多少本金(淨資產)和用多少收入才賺得這個盈利，因此誕生了ROE (純利/淨資產)和純利率 (純利/收入)。ROE一般尋求>15%，有不少優質企業有25%以上。純利率在不同行業有很大的差距，例如一般工業股的純利率就會十分低，因此最好是比較近5年的變化趨勢，和與同行業比較。
今次先寫4點，敬請留意下一篇~

2021年

辛苦的一年終於過去，2020年是不平凡的一年，被疫情籠罩了足足一年，但亦帶來不少的投資機會，相信不少讀者今年的投資回報都較其他年份好，疫情促進了新經濟、新零售的發展。在這的一年，筆者相信新經濟、新零售的趨勢仍會持續，而疫苗的出現也會促進舊經濟的復甦，因此筆者今年的投資策略如之前所講是「新舊經濟組合拳」，從新、舊經濟當中找出有前景的增長股。此外，亦會配置一定的資金在美股，主要投放在科技、非必須消費、醫療、創新科投的ETF當中。

港股方面，筆者配置的舊經濟增長股主要是保險股、品牌消費股、燃氣股、物管股和一些REITs。新經濟股有電商、新能源汽車、SaaS股等。持股不需要多和過度分散，只需持有一些有前景而確定性高的核心股，不需要每一個行業都納入。不過，這些投資策略都會變的，基於未來的中美關係、經濟復甦、未來受惠行業和人們的消費習慣和新的趨勢。

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